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作者/谢衡
路透北京5月22日 - 数年前的四万亿投资的庞大经济刺激退潮之后，将中国企业和政府留在高负债率的沙滩上。如今面对又一轮经济下行压力，政策制定者在运筹稳投资新招时，将目光投向偏爱储蓄，资产负债率看来十分健康的居民部门。
鼓励个人房贷稳住摇摇欲坠的楼市，进而稳住投资和经济增长，为调结构和深化改革的换取“时间”。在理论推演上这是决策者可行的锦囊妙计，然而也将是考验政府智慧和能力的一招险棋。政策取向与执行力度的把握犹如在刀锋上行走，稍不慎即会为未来更大的危机埋下伏笔。
“实际上，决策层很清楚，鼓励居民加杠杆的态度不能变，否则没法稳住投资。”一位接近监管层的资深人士说。
2013年四季度以来，投资增速持续下滑成为经济下行的主要拖累。今年1-4月固定资产投资同比增长17.3%，不仅低于市场预期，且创下为统计局公布不含农户的固定资产投资数据以来（2009年）的纪录低点。其中房地产投资增速续降，严重拖累整体固定资产投资增长。
中国央行副行长刘士余此前主持召开了住房金融服务专题座谈会，要求商业银行合理配置信贷资源，提高个人住房按揭贷款发放效率，优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求；科学合理定价，合理确定首套房贷款利率水平。
“显然，政策制定者了解要拉动哪个杠杆，但问题是：到什么程度比较合适。”法兴银行中国经济师姚炜说。
齐鲁证券分析师罗文波从宏观的居民部门储蓄率与微观的家庭部门金融资产配置的两个角度，分别计算，得出中国居民部门可杠杆化的资产约为4万亿元人民币。
“理论上讲，不考虑增量，居民部门金融资产存量可杠杆化部分对房地产需求仍有支撑。”罗文波说。
分析人士普遍认为，以目前中国经济的实际情况，从政府、企业和居民这三张资产负债表来看，也只有居民还可以加杠杆。
数据显示，2012年中国国民储蓄率约为51.17%。在中国总储蓄中，居民部门占五成，企业和政府部门分别占三成和两成。从负债结构来看，居民部门负债约相当于GDP的30%，企业和政府部门负债的GDP占比分别高达110%和70%左右。
央行调查统计司副司长徐诺金近来表示，企业部门的债务率确实高，高于发达国家。“但是我们住户部门杠杆率还有发展空间。金融部门我们的杠杆率也还算可以。我们杠杆率总体上没有主流说的那么严重。中国的经济还有增长的潜力，中国融资活动还有发展的空间。”
**一招险棋**
但正如鲁政委所形容的那样，房地产就是家中最有能力但却最任性的那个孩子，“父母脸色稍微好看一点，这个孩子就可能更加胆大妄为，搞不好就又捅出一个大篓子”。所以，如何引导这个孩子走正道，十分考验家长的水平。
“政府应该利用居民可以加杠杆的空间来化解目前房地产市场的风险，而其中非常重要的前提就是，利用这一轮调整，把房地产市场的价格与居民的收入比降到一个更合适的区间。”罗文波说。
敦和投资宏观策略投资总监徐小庆亦认为，中国的房地产销售可能已进入到对价格高度敏感的阶段，即很难再重现过去的量价齐升特征，销售面积要保持过去的增速，就必须通过价格的下跌来实现。
但是，如果实际操作中政策取向稍有变化，现在只不过是略有松动的房地产市场价格，就可能迅速反弹。
在2011年第二季度到2012年第三季度之间的楼市低迷期间，大多数城市的楼价连续下跌了不到10 个月，只有4个城市的房价下跌超出了5%。而这两种情况的转折点都正好是信贷宽松开始之时。
“道理很简单，尽管中国家庭的平均储蓄率很高，但大多数中国家庭，特别是首次置业人员，仍需要贷款买房。首付和按揭贷款占开发商投资资本的40%。”姚炜称。
而从最新公布的上海土地新政看，上海今后全市新增建设用地年度计划将在2013年的基础上逐年递减。也就是说，上海此后的新增建设用地要实现“零增长”乃至“负增长”目标。
但同样在经济增速趋缓、货币增长与收入增速变慢的2012-2013年，房地产市场的价格暴涨，很大程度上是受到房地产市场调控政策的反作用。当时，即使所有的房地产调控政策都处于历史高位，由于2012 年企业拿地负增长，导致2013年供给相对需求不足，房地产市场价格出现暴涨。
“只有房地产市场价格不下跌，居民才有加杠杆的动力啊。”一位房地产市场的资深人士说。
但罗文波认为，政府这是出了一招险棋。“如果居民的杠杆被抬上来了，房价泡沫又被吹大了一圈，未来一旦调整不可避免，那政策就真的一点应对空间都没有了。”
法兴银行报告认为，鉴于政策制定者已开始稳定发放给购房者的贷款，2014年最可能出现的情形是，到第二季度末信贷增长趋于稳定，然后房屋销售开始出现增长。然而，之后信贷增长不会再次大幅加速，因为新的领导人仍然非常关切后果。从根本上说，这是逐渐刺破房地产业泡沫的方法。这可能有效，但犯错的机率较大。
“我们所测算的居民目前可加杠杆的空间只是一个理论空间，也就是说，最大也就这么大了，所以政府一定要慎重的用好啊。”罗文波说。
**处心积虑保投资**
在对企业去杠杆的同时，鼓励居民加杠杆，宏观决策者如此处心积虑，实际上只为保住投资。中国的宏观数据显示，与消费和出口相比，固定资产投资增速与GDP增速关系更为密切，是导致GDP增速变化的关键因素。
“政府主导的基建投资带动的相关产业链实际上是很有限的。而房地产投资一方面拉动上下游广泛的产业链，另一方面又让地方政府的财政收入不会大幅下降。”罗文波说。
徐小庆就表示，1999年以来，名义GDP增速与房地产投资的相关性达到71%，远远高于基建投资的15%。所以当地产投资进入下行周期时，政府主导的基建投资很难抵消地产收缩减少的融资需求。
徐诺金指出，当前中国经济最大风险不是杠杆率水平的绝对水平，而在于经济增长下行可能引发的房地产、地方政府融资平台等薄弱环节的风险。所以，现在更加要增强稳增长，守底线，要通过积极的手段去杠杆。稳定经济增长，在促进消费的同时，要稳住投资。因为投资是消费的前提和基础，也是国家经济硬实力的依托和就业的源泉。
“从全球范围看，当一个经济体以消费为拉动经济的主要动力的话，那这个经济体的GDP增长是不可能超过5%的。这个增速显然是达不到目前中国经济增长保下限要求的。”兴业银行首席经济学家鲁政委说。
但徐小庆认为，中国储蓄率已经从2008年开始下降，而投资率在08~13年维持在高位，甚至有所上升，储蓄率与投资率的差持续收窄了5年，实际利率在12年和13年显着上升。而中国住宅开发投资/GDP目前在10.4%，如果剔除土地购置金额，那么正好在8%左右。所以大概率来看，今年很有可能会成为投资率开始大幅回落的第一年。
“从长周期看，中国的投资肯定是趋势性下降的，但在某一个短周期内，政策可以扰动。目前看，这一届政府也不愿意经济增速下的太快，所以投资率也是强拉，利率水平也往上走。”罗文波说。
截至今年4月份，三线城市的百城住宅价格指数已连续5个月环比下降。占全部投资比重超过20%的房地产开发投资增速明显放缓，前4个月同比增长16.4%，比去年同期低4.7个百分点，比去年全年低3.4个百分点。作为房地产开发投资的先行指标，商品房销售面积前4个月同比下降6.9%，土地购置面积同比下降7.9%，房屋新开工面积同比下降22.1%。
“我们看来，由于现在的经济处于衰退状态，放缓新房开工和房地产投资的增长已经达到了政府的容忍标准。” 巴克莱报告称。（完）
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